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“只买不卖”的多头气力 解构灰度比特币信托

欧博开户 财经 2020-11-08 15:18:02 22 0

灰度比特币信托是灰度旗下规模最大的加密数字资产信托产物。基于该信托不支持赎回的机制、双重出资的形式以及巧妙地将刊行与流通举行跨市场星散,美股二级市场的GBTC份额存在高溢价为跨市场套利提供了空间,套利资金介入其中顺遂地实现“抛压转移至美股、资金带回币圈“的完善闭环,这使得灰度比特币信托正在成为市场上一股“只买不卖”的多头气力。

本文将以比特币信托为例,为你解构灰度信托产物的设计原理。

比特币信托月吸金15亿

灰度旗下的产物分为两种类型:单一资产信托和多元资产组合基金。

其中单一资产信托一共有9支产物,包罗比特币信托、以太坊信托等。多元资产组合基金是一支名为灰度大盘基金(Grayscale Digital Large Cap Fund)的产物,该基金包罗比特币、以太坊等市值排名靠前的加密资产。

图1:灰度产物建立时间轴

泉源:《Grayscale Investor Deck October 2020》

这家资管机构正以亘古未有的速率虹吸来自外部资金涌入加密钱币市场。2020年三季度流入资金量到达10.5亿美元,其中比特币信托在三季度的流入量为7.19亿美元,折合月均流入量约莫15亿元人民币。停止2020年10月22日,灰度所有产物的资产治理规模(AUM)为72.57亿美元,其中比特币信托的AUM为60.32亿美元,占所有产物AUM的比例为83%,是灰度旗下规模最大的产物。

图2:灰度资产治理规模

泉源:灰度官方推特

对冲基金孝敬最大

现在灰度比特币信托不定期开放一级市场私募认购,主要面向相符美国《证券法》划定的及格投资者,最低投资门槛为5万美元。从2020年三季度的财务讲述看,投资于灰度旗下产物的投资者结构主要由机构投资者、及格投资者、家族办公室、退休账户基金等组成,其中机构投资者占比跨越80%,有跨越一半的投资者(57%)来自美国以外的国家和区域。 

图3:按类型划分的灰度投资者结构

泉源:《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

图4:按区域划分的灰度投资者结构

泉源:《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

在所有的投资者组成中,机构投资者的占比无疑是最大的。2020年三季度,流入灰度所有信托与基金产物的资金量为10.5亿美元,其中81%(8.5亿美元)的资金来自机构投资者,已往12个月流入灰度的27亿美元的总资金量中,也有80%的资金来自机构投资人。

根据灰度披露的信息,机构投资者流入灰度产物的资金量,对冲基金占有了主要部门。虽然没有详细披露对冲基金流入灰度产物的详细资金数据,但考虑到对冲基金在灰度机构投资者中占有大部门比例,且机构投资者的资金流入量占比高达80%以上,对冲基金对灰度产物的孝敬应该不小。

图5:灰度产物资金流入概况  

泉源:《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

灰度的一本万利

在灰度比特币信托的投资条款中,有两处信息异常稀奇。一条是关于比特币信托赎回机制的划定,现在灰度比特币信托不支持份额赎回,即投资者一旦认购的信托份额,份额无法兑回比特币,投资者只能在美股二级市场上卖出比特币信托份额GBTC。

另一条是关于用度收取机制的划定,灰度每年从比特币信托中收取2%的治理费作为其收入泉源,治理费的收取方式从持仓的比特币数目中扣除,即币本位方式收取治理费。

图6:灰度比特币信托条款  

泉源:《Grayscale Investor Deck October 2020》

这两条看似没有联系的划定背后实在蕴藏着巧妙的设计。根据灰度披露的通告显示,现在羁系不要求信托份额一定要支持赎回,灰度选择了份额无法赎回的机制,投资者要赢利了却只能在美股市场上转让信托份额。

灰度选择以币本位的方式收取治理费,在扣除的运营支出及对外支付的税费后,向投资者收取的治理费中剩余的比特币就是灰度的利润留存。而灰度的比特币信托没有明确划定信托的存续限期,这意味着这是一支没有到期日(永续存续)的信托。

将以上这些信息叠加起来解读,我们即可获得:灰度比特币信托无法赎回的机制使其治理的持仓量将越来越大,治理费的收取形式非牢固比例的法币形式,而是牢固比例的币本位形式。这种架构设计最终会令信托持有者持有的每份份额对应的比特币数目不停削减,历久看信托持仓的比特币将缓慢地转移到灰度手里,灰度将成为市场上最大的比特币持有者之一,而历久看比特币币值会不停升值,灰度将一本万利。

 图7:每份份额对应的比特币数目逐渐下降  

泉源:《Grayscale Investor Deck October 2020》

“The Trust will not generate any income and regularly uses Bitcoin to pay for its ongoing expenses. Therefore, the amount of Bitcoin represented by each share will gradually decline over time.”  

——  《Grayscale Investor Deck October 2020》

 “该信托不会发生任何收入,并定期使用比特币支付其一样平常开支。因此,随着时间的推移,每份份额所对应的比特币数目将逐渐下降。”

——《Grayscale Investor Deck October 2020》

 图8:灰度比特币信托用度及税收均以币本位收取再卖成美元支付 

泉源:《Grayscale Bitcoin Trust BTC 2019 Tax Information Final》

双重出资为资金回流留下想象空间

灰度的比特币信托接受两种形式的出资方式,即现金出资和实物出资(BTC)。

在现金出资模式下,投资者提交认购资金给灰度,灰度将认购资金交由被授权经纪人,同时也是灰度的兄弟公司Genesis Global Trading, Inc.(以下简称“Genesis”),由Genesis在现货市场上买入BTC现货交给灰度。灰度拿到现货后存入托管机构Coinbase Custody举行冷存储保管,同时向投资者刊行等值的比特币信托份额GBTC。

图9:灰度比特币信托现金出资模式  

泉源:Chain Hill Capital

另一种方式是以比特币实物出资。投资者将比特币交由灰度,灰度将比特币存入托管机构Coinbase Custody,同时向投资者刊行等值的比特币信托份额GBTC。

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图10:灰度比特币信托实物出资模式

泉源:Chain Hill Capital

这两种出资模式中,现金出资模式以投资者在认购时用现金买入比特币,对现货市场的价钱将存在一定的影响(取决于资金规模)。实物出资模式则是将投资者手里的比特币直接支付给灰度换取信托份额,灰度没有在现货市场上买入,因此对现货价钱的影响无法预估。

不外,若投资者手中的比特币是从外部借来的,等到灰度刊行给投资者的信托份额过了禁售期(灰度比特币信托份额禁售期现在已从12个月下调至6个月),投资者便有送还比特币的压力。因此,当实物出资模式在存在借贷出资的情形时,就为后续的资金回流做多市场留下了伟大的想象空间,而且还将形成“抛压转移与资金回流”的完善闭环。

巧夺天工:抛压转移至美股、资金带回币圈

上述提到灰度比特币信托持仓的比特币是不允许赎回的,投资者要赢利了却需要在美股市场(OTCQX)抛售灰度刊行的比特币信托份额(GBTC)。GBTC是现在能够正当合规介入投资比特币的通道之一,由于有着伟大的市场需求,这使得GBTC在二级市场的价钱相对净值经常存在溢价。

图11:GBTC折溢价情形

泉源:yCharts.com

有溢价就有套利机遇。常见的套利模式有三种,现金借贷套利、实物借贷套利与份额借贷套利。

在现金借贷套利模子中,只要市场的套利利润高过现金借贷成本,理论上就存在套利空间。投资者可从诸如Genesis公司或其他借贷平台借入资金,并认购灰度的比特币信托份额。待信托份额6个月禁售期满后,投资者可在美股市场(OTCQX)上卖出GBTC,若存在正向溢价空间,送还贷款方本金与利息后剩余的部门即套利者的利润。

GBTC短期价钱由美股市场投资者决议,但历久看追踪比特币价钱,为了抑制比特币价钱下行的损失,投资者可在比特币期货市场上举行对冲套利风险。

图12:GBTC现金借贷套利模子

泉源:Chain Hill Capital

实物借贷套利模子与上述的实物出资模子原理基本类似,只不外投资者出资的比特币实物从外部借入。投资者将借入的比特币作为出资款认购灰度的GBTC信托份额,6个月期满后,投资者可在美股二级市场上抛售GBTC份额获得现金,同时拿着现金在比特币现货市场上买入比特币送还给借贷机构,若存在套利空间,扣除送还的比特币数目及响应的利息,剩余的现金即套利者获得的利润。 

图13:GBTC现金实物套利模子

泉源:Chain Hill Capital

在实物借贷套利模子中,投资者最初借入的实物有可能并非是比特币,也可能是其他的数字钱币,好比灰度的兄弟公司Genesis可以提供比特币实物出借,也可提供稳固币USDC出借。若是投资者借入的是稳固币,需要换成BTC后再向灰度认购信托份额,最终送还给贷款机构的也是稳固币。

份额借贷套利模子相比前面两种对照特殊,它的原理是投资者先从GBTC的融券方(信托份额出借方)借入GBTC信托份额,当GBTC二级市场的价钱对应的溢价率高于借贷成本后,即存在正向套利空间。

投资者卖出GBTC份额后,有两种形式介入套利。一种是拿着现金在市场上买入比特币现货,以比特币现货出资认购灰度的信托份额。投资者获得份额,在禁售期满后送还一致数目的GBTC份额与约定的利息给融券方(信托份额出借方),剩余的现金即投资者的套利利润。

图14:GBTC份额借贷套利模子(实物出资)

泉源:Chain Hill Capital

在借入GBTC份额卖出后,投资者也可以选择以现金出资的方式认购灰度的比特币信托份额,待禁售期满后送还与借入数目相等的份额和约定的利息,剩余的现金即投资者的利润。

图15:GBTC份额借贷套利模子(现金出资)

泉源:Chain Hill Capital

由于灰度巧妙地设计了无法赎回的机制并隔离了GBTC份额的上市流通市场,于是一级市场刊行和二级市场流发生了跨市场星散,美股市场负担了信托份额转让的职能,刊行市场则在币圈。因此,投资者无法在币圈抛售信托份额,只能选择在美股二级市场上卖出,这相当于将信托天量的持仓抛压转移至美股。

同时,由于GBTC常年存在溢价套利空间,实物借贷套利和份额借贷套利使得投资者在美股市卖出信托份额后又要带着资金折返币圈买入比特币现货以送还借贷机构,于是发生了“抛压转移至美股,资金带回币圈”的完善闭环。

潜在套利资金回流,比特币涨势有望连续

灰度曾经披露过投资者认购信托份额的出资形式,2019年3季度流入灰度所有信托产物的资金中,有79%的认购形式以实物出资的形式。2018年Q3至2019年Q3时代这一比例也有71%,后续灰度在季度讲述中不再公布响应的数据。

图16:2019 Q3、2018 Q3至2019 Q3流入灰度家族产物的出资形式

泉源:《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2019 October 2019》

虽然灰度不再公布近期的投资者出资形式,但从其兄弟公司Genesis的借贷规模增进速率看,与灰度比特币信托持仓量的增进有着较高的趋向性,稀奇是2020年下半年以来两者的增进相较以往有了显著的提速。再加上本文上述提及的主要机构投资者来自于对冲基金,而套利是对冲基金最常见的盈利方式,我们可以大致得出此前市场上应该有不少机构进来套利的结论。

图17:2020年6月后灰度比特币信托持仓量快速增进

泉源:Aicoin  

图18:灰度兄弟公司Genesis借贷规模增进

泉源:Genesis

投资者进入市场以借贷的方式举行套利,且大多数出资方式可能是以实物出资的形式认购信托份额,套利资金一旦回流便存在买入实物送还借贷机构的压力。从灰度披露2020年Q3季报显示,在2020年4月份之后泛起了两波认购热潮,一波是4月尾至6月尾,对应的份额解锁期在10月尾至12月尾。

另一波认购热潮在7月尾至9月尾。对应的份额解锁期在2021年1月份至2021年3月份。现在进入2020年四季度,灰度比特币信托持仓量已经在10月份增加了1.7万个,事实上认购热潮一直在连续,那么到明年4月份之前都有天量的信托份额会解锁。随着供需款式不停发生变化,市场上存量的比特币逐渐削减,再加上套利资金回流,有鉴于此,我们连续看涨比特币今年四季度及明年整年的行情。 

图19:近一年灰度家族产物每周流入情形(深绿色代表比特币信托资金流入量)

泉源:Grayscale

结论

基于灰度比特币信托无法赎回的机制、双重出资的形式以及巧妙地将刊行与流通举行跨市场星散,美股二级市场的GBTC份额存在高溢价为跨市场套利提供了空间,套利资金介入其中顺遂地实现“抛压转移至美股、资金带回币圈“的完善闭环,这使得灰度比特币信托正在成为市场上一股“只买不卖”的多头气力,未来比特币有望保持上涨款式。    

泉源:Chain Hill Capital仟峰资源

作者:首席指数分析师Ann Hsu

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